本文来自微信公众号：思想钢印，作者：思想钢印，本文不构成任何投资建议，题图来自：视觉中国
"我早就知道会这样"
泡泡玛特这一轮下跌，南下资金是主要的抄底力量，从 9 月 12 日到 10 月 31 日，港股通持股比例从 13.58% 暴涨至 16.1%，也就是说，做空的主力是外资。
外资为什么会在三季报大超预期的情况下，做空泡泡玛特呢？没有任何利空配合，它们不怕未来被逼空吗？
港股的内资和外资偏好有明显的差异，比起研究机构的报告，不如看国外博主的观点，虽然喜欢走极端，但更能体现外资的真正想法。
比如油管上一位财经博主发布于 4 周前的《Labubu 崩塌：PopMart 如何一夜之间损失 130 亿美元》的视频，评论区排在前面的几乎都是那种"我早就知道会这样"的评论：
列举前五条油管高赞评论：
1. 作为一名收藏家，我从人们对其疯狂追捧的那一刻起就预见到了这一点。现在，当我看到那些名人都在为其站台时，这一点变得更加明显。
2. Labubu 没有像宝可梦那样的多媒体影响力。Popmart 本应该重新发行怪物书并制作一部电视剧。
3. 没人预见到吗？婴儿潮一代、X 世代和千禧一代早在千里之外就看到了，因为我们经历了 Beanie Baby 的疯狂。这只是一个时间问题。我们一直在这里吃着爆米花，嘲笑这种天真，就等着历史重演。
4. 黄牛也毁了 Labubu。他们让正常购买变得不可能，并在网上和实体店抢购所有库存，所以很多人干脆放弃了尝试获得一个。
5. 作为一个随便看看 Labubu 的爱好者，我很高兴它正在降温。我想能直接从 Popmart 买一个，我拒绝从黄牛或者任何渠道购买，所以到现在还没成功。
这些观点与独立研究机构 bernstein 上个月发布的一份看空泡泡玛特的报告差不多，报告把玩具公司分为三种周期模式：流星型（18 — 24 个月）、投机浪潮型（5 — 10 年）和常青品牌型，并从 Labubu 火爆的速度上认为泡泡玛特是"投机浪潮型"，预测公司 26/27 年的增速将下降到 15%，利润率回到 2024 年。
加上前面的视频，说明在 Labubu 火爆时，国外就有大量看空者，一直在等待做空的时机，这份有理有据的报告等于给了发令枪。
既然股价目前已实现了这份看空报告 225 元的目标价，不妨复盘一下报告中的那些"投机浪潮型"玩具品牌，就以其中最成功也最持久的" Beanie Babies "为例吧。
30 年前的玩具泡沫
Beanie Babies 是曾经在上个世纪 90 年代引发抢购与收藏品狂潮的玩具，几乎可以作为"投机泡沫生命周期"的经典教材，大部分老外都记忆深刻，所以很多做空者"从人们对其疯狂追捧的那一刻起就预见到了这一点"。
复盘 Beanie Babies 兴起与衰退的历程，你可能也会觉得，Beanie Babies 与 Labubu 确实有些相似。
Beanie Babies 是 Ty Warner 在 1993 年推出的成人玩具，产品非常创新地使用类似小豆豆的小塑料颗粒作填充物（所以叫豆豆娃），而不是传统棉花，这让玩偶可以坐下，可以摆姿势，加上有重量感，真实陪伴感强；
Beanie Babies 形象多样，主要是猫、熊、狗等动物，每个玩偶都有独立名字、生日、简短诗歌和吊牌，带来"人格化"的情感联系，为 Beanie Babies 赢得了最早的一批粉丝。
Beanie Babies 售价低廉，仅约 5 美元，比大部分玩具便宜，所以"收集多款"对消费者心理压力小。
Ty 公司有一个"限量与退市制度"的创新营销，它有意不铺货到大型连锁，只卖给小玩具店，又经常突然宣布某款停止生产，引发恐慌性抢购，媒体报道又让更多人抢购，市场形成了自我强化循环。
稀缺与个性化结合，引发了一批收藏者入场，而于 1995 年成立的 eBay 成为泡沫催化剂，Beanie Babies 是最早在 eBay 上形成庞大二级市场的商品之一，一些退市款式价格从几美元涨到几百甚至上千美元。
Beanie Babies 之所以能从玩具变成全民收藏现象，名人推波助澜功不可没，不少明星在脱口秀或家庭合影中摆放 Beanie Babies，《People》《Time》《Newsweek》等杂志做专题报道；CNN 报道"孩子靠 Beanie Babies 赚取学费"，刺激全民效仿。
从 1996 年到 1998 年，Beanie Babies 引发了持续三年的全美抢购、囤货和投资狂潮，"家庭主妇群体"成为主力，很多人用孩子的大学基金买 Beanie Babies，指望升值，有夫妇离婚，直接在法庭上分割大量 Beanie Babies 的财产。
1997 年戴安娜王妃去世后，Beanie Babies 推出紫色纪念熊，引发全球抢购潮，成为其最著名的款式，目前仍然是全球最贵的玩具藏品之一；
这段时间公司利润暴涨，Ty Warner 一度成为美国最富有的私人企业家之一。
然而到了 1999 年，Ty 公司当年推出多达 300 多种新款，稀缺性被稀释，收藏者失去兴趣，新玩家入场减少，而市场被投机者和囤货者堆满存货。
为了挽回败局，到了 1999 年底，Ty Warner 宣布要让 Beanie Babies 全面退市，但后来又反悔继续生产，这个骚操作彻底激怒了消费者，品牌大崩盘，二级市场价格暴跌，原本几百美元的玩偶跌回几美元，eBay 上甚至出现以重量计价的批量甩货，投机者亏损惨重。
到了 2000 年后，Ty 公司仍存在，Beanie Babies 的早期产品成为收藏品，但新款基本已无人问津。
在了解了 Ty 公司兴衰史之后，大家应该可以理解，为什么外资会把它与泡泡玛特联系在一起：
产品类似：各种造型的玩偶，没有故事，但注重情感联结；
核心消费者类似：一个是 90 年代中产家庭主妇与儿童，一个是 Z 世代的年轻女性群体；
销售渠道类似：零售 + 二级市场溢价交易；
营销方法类似：定期推新款，并因产量不足出现大量的限购、预订、抢购，引发收藏、囤货与投机热潮；
更重要的是，它们都引发了媒体的广泛关注，这种关注又引发了更大的抢购，导致了销售额持续三位数的爆发式增长。
这就可以理解，为什么外资疯狂做空，南下疯狂抄底？内资还是把泡泡玛特当成一个全新的商业模式进行相对客观的分析，外资投资者普遍有着泡沫的先验警惕，这种认知差，才是这场多空大战的源头。
然而，大部分人的研究都会倾向于从自己的经历中得到一个先验的结论，再去验证，内资研究者经常拿来作对比的三丽鸥，并非欧美投资者主流关注的公司，而且泡泡玛特的市值早已超过三丽鸥；而迪士尼，在他们看来恰恰证明了" Labubu 走不远"，一定要有影视为基础，IP 才能持久。
虽然在我这种泡泡玛特的长期研究者看来，Beanie Babies 完全不能与之相比，但写文章，还是有必要先指出两者最本质的区别，除了之前说过的"全产业链"的独特模式之外，本文会从一个以前没有写过的角度进行分析——IP 视觉形象系统。
多维情绪符号体系
Beanie Babies 的玩偶，不管是什么动物，视觉形象都很一致：圆头、小眼、短鼻、无夸张表情，不追求写实，也没有日本卡通那种大眼睛，而是极度中性的、略带笨拙感的动物形态。
这其实与泡泡玛特最早的那个嘟嘴的 Molly 有点类似，中性无情绪的留白式设计，可以让消费者把自己的情绪投射进去，你幸福的时候，它就是幸福的；你悲伤的时候，它就是悲伤的，可以更大程度地获得更广泛的受众，又可以扩展到多个系列。
这种视觉形象，让人可以用极低成本购买一个"可爱的自我投射体"，既能表达关爱，寻找回归童年的感觉，又不显幼稚。这正是它能在 1990 年代引发跨年龄收藏狂潮的根本原因，所以Beanie Babies 的成功在于它是"成人玩具文化"的开创性品牌。
泡泡玛特的 Molly 和 Beanie Babies 都是凭借这一情绪中性化的设计，成为公司的第一个爆款。
但后面就是一个完全不同的故事了。
Beanie Babies 几乎所有的玩偶，不管是什么小动物，都有着类似的形象设计，主色多为柔和的粉色、蓝色、紫色、淡绿，Ty 公司只是为每只动物起了不同的名字，有生日和诗句，形成一个人格化而非具体人物，但本质上，只是同一个 IP 的不同设计款。
这种外在形象不同但气质内核一致的设计模式，好处是可以推出更多的款式，但多了之后也容易看腻，它们本质上都是一个形象。
归根结底，Beanie Babies 是商业设计，必须延续原有的成功元素。当然，如果沿着芭比娃娃的运营方式，Beanie Babies 也可能成为一个持久的品牌，但因为 Beanie Babies 定价太低，必须让消费者保持更高的购买频次，Ty 公司急功近利，过度运用饥饿营销的手段，引发了投机狂潮，反而摧毁了这个品牌。
所以消费品牌的命运，都在它的商业模式和创始人的性格中暗藏着。
而泡泡玛特接下来就是另一个故事了，后续的成功 IP，都没有延续 Molly 的设计路线，而有着各自更加强烈的性格特征，有偏文艺青年的梦幻感的 Dimoo、有偏潮人向的先锋叛逆甚至有点暗黑的 Skullpanda、有疗愈女性系的童话粉彩感的 Pucky（此 IP 在美国卖得比其他国家更好，实际上它更有 Beanie Babies 的气质），还有 Labubu 这种古灵精怪向的怪诞式可爱形象。
如此大的差异，体现了泡泡玛特与 Beanie Babies 的本质区别，泡泡玛特没有走玩具公司常见的内部原生商业设计模型，大部分 IP 是市场上已经成名的艺术家的创作，再授权进行玩具化改造。
相对商业设计，这种艺术作品的二次创作，并不容易被大众接受，可一旦被接受，又不容易看腻，未来再创作的空间也很大，IP 生命的延续性更强。
泡泡玛特的视觉策略是一个"多维情绪符号体系"，不是单一的"可爱"，而是从温柔到叛逆、从童真到孤独的多维度表达，再通过这些细分角色建立社群归属感，比如 Labubu 很火，但很多人进到店里根本不看，而且直接走到自己心仪的 IP 展台里。
泡泡玛特的消费者形成了以 IP 为划分的多个社群，比如粉丝群、改装群、拼盒群，每一个用户都会以 IP 形象为最醒目的个人简介，发文时用相应表情包、壁纸、摆拍风格，成员之间有强烈的"同好认同感"，也有互动，类似偶像饭圈，但更柔性和去组织化。
泡泡玛特为维护这种社群归属，在线下展、潮玩节也常设不同主题展区，每个区的视觉色调、灯光氛围都对应 IP 气质，比如 Dimoo 区经常是梦幻云朵灯，Skullpanda 区是黑白霓虹，Labubu 区是毛绒森林怪屋，观众自然而然聚集在自己喜欢的情绪空间里。
这里又要涉及到泡泡玛特全产业链的优势了，它可以直接掌握终端销售渠道，这一优势非常容易被外资忽略。因为几乎所有能想到的对标公司，从三丽鸥到万代南梦宫，从迪士尼漫威到乐高，都不掌握终端渠道，只能通过 IP 授权的形式，与零售商合作开发；而消费者又只能通过终端渠道接触品牌，品牌想要更健康，只能走自然增长，像 Beanie Babies 那样靠饥饿营销，走爆发式增长的路线，在不掌握终端的商业模式中，最终失控。
Labubu 看似与 Beanie Babies 走出相似的爆发速度，但主要依托线下开店铺货的速度，对 IP 的曝光控制能力更强，对销售节奏的掌握能力更强，再加上不同层次的 IP 社群，有中国这样的一个高速稳健且空间巨大的基地市场，销售不太可能出现 Beanie Babies 那种盛极而衰的抛物线走势。
这也是迪士尼、三丽鸥和万代南梦宫，明明自己有 IP 运营能力，但都与泡泡玛特合作推出了" IP 联合款"的原因，不但因为后者有渠道终端，也是认为双方 IP 的品牌势能对等，可以做联合开发。
这次有主场优势
泡泡玛特的这一轮下跌并不意外，我在《泡泡玛特当初是怎么跌了 90% 的？》一文中认为：
情绪消费的需求应该是很稳定的，业绩稳定性理应好于大部分可选消费，但 IP 运营的上述特点，很可能让公司的业绩出现一定的周期特征，高增速时理应给予较低的估值，而非相反。
高增速给低估值，这是因为从周期视角看企业发展，总是"福祸相依"，繁荣中隐藏着危机的祸胎，危机中孕育着繁荣的种子。
高成长的公司，必然会出现增速的边际下滑，谨慎者考虑的是，不知道下滑的速度有多快，也不知道最后会在什么值稳定下来，那最好的策略就是先止盈观望，等增速稳定到一个常态后，再去考虑要不要介入。
有人减仓的时候，就有资金闻风做空，在美股和港股中是常态：主要是前期持续大涨又积累了很多获利筹码，此时减仓者的数量大于抄底者，加上下跌趋势形成，刚好是做空者的最好时机。
长线持仓者肯定已经在进场了，由于长线买家每个人的买入点都不同，一般都有分批买入计划，所以通常一开始很难顶住抛售和做空的压力，但长线买入是典型的越跌越买，多空力量早晚会逆转，至于什么时候逆转，这对长线买家来说并不重要。
消费股投资，跟科技股投资是两条完全不同的路径，科技股赚的是信息差的钱，消费股的信息差很小，但趋势性更持久，你需要看到更远的未来，才能获得超额收益，本质上体现的是你对消费趋势的洞察，对商业模式的理解。
看那些海外财经博主对泡泡玛特的看法，既有我们没有的记忆，比如 Beanie Babies 的兴衰史；但更多是与 2021 年公司刚上市时，我们提出的差不多的问题：下一个 Molly 在哪里？盲盒是不是一种赌博？为什么二手价格会下跌？没有故事的 IP 能活多久？等等。
中国的企业创新能力已经从科技拓展到文化领域，扭蛋是日本人发明的，但并没有创造出几千亿市值的扭蛋公司，日本到处是扭蛋，可整个市场规模才几百亿日元，仅相当于泡泡玛特一两个月的营收。这就像二维码是日本人发明的，但要靠支付宝和腾讯把这种技术推广到全球。
最后我们看到的是，泡泡玛特把日本的扭蛋变成盲盒，把香港日本的艺术玩具发展为潮玩，再把两者结合，通过自有店铺体系，变成一个全产业链企业，凭借内地强大的玩具加工能力，凭空创造出一个全新的商业模式。
作为一种非常创新的商业模式，它一定会经历这些质疑，但是要相信，这一次我们内地投资者对泡泡玛特的研究其实领先了外资四年，不用妄自菲薄，要相信我们这次有主场优势，比外资更能理解这家独特的公司。
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